我國現(xiàn)代貴金屬幣市場交易價格
                                                                                          高開低走探秘
                                                                                      （作者：趙燕生）

（說明：本文摘錄于《中國現(xiàn)代貴金屬幣的理論與實踐》一書的第四部分第十章。作者對其中的內容進行了梳理和深入展開。）


      在我國的金幣市場中，現(xiàn)代貴金屬幣（簡稱貴金屬幣）市場交易價格的波動有很多場景和類型，其中所謂的“高開低走”就經常在市場參與者中被提及，已經成為一個熱點話題。
      何為貴金屬幣市場交易價格的“高開低走”？人們應該如何定義這種“高開低走”？產生這種市場狀況的主要原因是什么？這種情形對金幣市場的健康有序發(fā)展有何影響？是否有辦法逐步改善？本文將就以上問題進行試探性研討。

一、如何定義“高開低走”
      首先需要說明，本文所說的市場交易價格主要是指貴金屬幣新品上市后在二級市場進行流轉的市場交易價格（以下簡稱交易價格）。
      從市場實際看，人們所說的貴金屬幣交易價格的“高開低走”一般是指幣種上市開盤時的交易價格與官方零售價相比較高，隨后又一路下行。
      為定量研究這種市場現(xiàn)象，同時考慮到：①現(xiàn)有的分析系統(tǒng)從2011年開始建立，目前尚不具備2011年之前幣種上市時交易價格的完整數(shù)據(jù)。②投資幣（包括熊貓精制幣）的交易價格整體上與貴金屬價格的變化緊密相關。鑒于上述情況，本文將幣種“高開低走”的研究范圍確定為扣除投資幣（包括熊貓精制幣）后，2011年至2019年發(fā)行的貴金屬紀念幣及其交易價格的走勢，以下簡稱為“特定研究區(qū)間”板塊。

      （一）交易價格走勢
      在這個“特定研究區(qū)間”板塊內共計實際發(fā)行有475個幣種，總數(shù)量2960.43萬枚，總重量2244.06萬盎司。它們的官方零售價、上市一個月、上市三個月和到2019年底的市場價總值見圖2。


      如圖2所示，在這個板塊內幣種上市時的市場價總值414.82億元，與官方零售價相比高出29.67%；三個月后回落了9.34%，下行到376.08億元；到2019年底時市場價總值為251.12億元，與上市時的高點相比下降了39.46%，同時低于零售價總值21.50%。

      （二）扣除貴金屬價格變化因素
      有人會說，從2011年開始貴金屬價格出現(xiàn)了較大的下行走勢，在“特定研究區(qū)間”板塊內，各幣種的交易價格下行應該與貴金屬的價格變化有關。鑒于貴金屬紀念幣的交易價格確實與貴金屬的價格波動具有一定聯(lián)系，因此人們不能完全否定這種說法，其中問題的關鍵是如何在上述幣種交易價格的變化中扣除貴金屬價格變化的影響。
      我國貴金屬紀念幣的交易價格由貴金屬價值和貨幣溢價因素提供的價值（以下簡稱貨幣溢價值）共同組成。貨幣溢價值在交易價格中的占比稱為貨幣溢價率，它是反映扣除貴金屬價格變化因素后衡量貴金屬幣交易價格變化情況的基本指標。
      “特定研究區(qū)間”板塊的貨幣溢價率變化見圖3。


      如圖3所示，在這個板塊內，上市時的平均貨幣溢價率為0.625，與官方零售價相比高21.67%，到2019年時這個指標為0.314，與上市時相比下降49.69%，與官方零售價相比下降38.80%。數(shù)據(jù)表明，對于這個板塊來說，除了貴金屬變化之外還有其它影響因素，而且這種因素的影響大于貴金屬價格的影響。

      （三）扣除熊市影響因素
      2011年至2019年正是我國金幣市場的熊市區(qū)間。有人一定會問在這個“特定研究區(qū)間”板塊內，貴金屬紀念幣貨幣溢價率的變化是否與金幣市場的熊市密切相關？圖4是“1979年至2010年發(fā)行貴金屬紀念幣”的貨幣溢價率在2011年至2019年的變化數(shù)據(jù)。


      如圖4所示，在我國金幣市場的這次熊市調整中，2011年之前發(fā)行的貴金屬紀念幣，其貨幣溢價率也確實處于下行狀態(tài)，從2011年高點的0.898下降到2019年的0.788,但整體下降幅度僅為12.26%，大大低于“特定研究區(qū)間”板塊貨幣溢價率的下降幅度。數(shù)據(jù)說明，“特定研究區(qū)間”板塊交易價格的大幅下行，除去受到金幣市場的熊市影響外，應該還有自身的獨特原因。

      （四）“高開低走”幣種定義
      眾所周知，貴金屬紀念幣的交易價格是動態(tài)的，即交易價格的不斷變化是絕對的，不變是相對的，而且影響這種變化的因素很多。因此不能說幣種上市后交易價格的波動和下行都可稱為“高開低走”，其中主要應扣除貴金屬價格變化和整體熊市對交易價格的影響。
      按照這一原理，我們將“1979年至2010年發(fā)行貴金屬紀念幣”在2011年至2019年的整體貨幣溢價率變動幅度-12.26%作為判斷標準。即在這個“特定研究區(qū)間”板塊內，幣種開盤時的交易價格與2019年底相比，貨幣溢價率的變化幅度小于-12.26%的幣種定義為“高開低走”幣種。
      在“特定研究區(qū)間”板塊內，根據(jù)上述標準計算的“高開低走”幣種相關數(shù)據(jù)見表1。


      如表1所示：
      1.在“特定研究區(qū)間”板塊內，“高開低走”幣種的貨幣溢價率下降幅度為64.62%，不但高出這個板塊整體貨幣溢價率下降幅度的30.04%，同時也高于“1979年至2010年發(fā)行貴金屬紀念幣”2011年至2019年的貨幣溢價率下降幅度427.09%。這個標準不但扣除了貴金屬價格的影響因素，同時也排除了金幣市場的熊市因素，將這些幣種交易價格的走勢定義為“高開低走”，實至名歸。
      2.從表1的數(shù)據(jù)中可以看到，在“特定研究區(qū)間”板塊內，“高開低走”幣種在幣種總數(shù)、總數(shù)量、總重量和市場價總值中的占比分別達到81.26%、60.66%、74.72和79.29%，已經成為這個板塊的主體和交易價格變化的最突出特點。
      3.由于在“特定研究區(qū)間”板塊內“高開低走”幣種的占比很大且幅度不小，因此驗證了引起市場高度關注和熱議的誘因。

二、“高開低走”幣種內部結構

      （一）內部結構
      “高開低走”幣種的內部結構見表2.


      如表2所示，按貴金屬材質分類，不同材質幣種的“高開低走”狀況是不同的：①在各種數(shù)量指標中，金幣大幅度高于銀幣。說明在這個板塊內，引發(fā)“高開低走”的主要動力是金幣。②從貨幣溢價率指標的變化看，也是金幣的指標大大高于“高開低走”幣種的整體數(shù)值，而銀幣的貨幣溢價率變化值相對較低。③其中的鉑金幣僅為一種，是“2019年中國北京世界園藝博覽會貴金屬紀念幣”中的3克鉑金幣，它上市后的交易價格走勢眾人皆知。

      （二）典型幣種
      在“高開低走”的幣種中，貨幣溢價率變化幅度最大的典型幣種及數(shù)據(jù)見圖5和表3。


      如圖5和表3所示，這3枚金幣的貨幣溢價率下降幅度高達304.05%至169.69%，3枚銀幣的貨幣溢價率下降幅度也高達67.71%至53.41%。數(shù)據(jù)表明，這些幣種交易價格“高開低走”的幅度驚人，甚至有可能存在一些幣種的超跌現(xiàn)象。它們與其它“高開低走”幣種一起，構成了對交易價格下行的巨大拉拽力。

三、市場交易價格波動較少的幣種
      以上對“特定研究區(qū)間”板塊內交易價格“高開低走”的幣種進行了數(shù)據(jù)分析。實際上在這個板塊內，也有一些幣種上市后的交易價格相對比較穩(wěn)定。分析研究這些幣種的結構和特點，應該對更深入認識“高開低走”幣種的特性具有一定意義。

      （一）整體情況
      按貴金屬材質分類，“特定研究區(qū)間”板塊內交易價格相對穩(wěn)定的幣種數(shù)據(jù)見表4.


      如表4所示，按貴金屬材質分類，在“特定研究區(qū)間內”板塊內，銀幣交易價格表現(xiàn)相對穩(wěn)定的幣種占比相對較大，金幣的占比相對較少。數(shù)據(jù)表明，市場交易價格的變化與不同幣種的資金總量具有一定關聯(lián)性。

      （二）典型幣種
      在“特定研究區(qū)間”板塊內交易價格相對比較穩(wěn)定的典型幣種見圖6和表5。

  
       如圖6和表5所示：
      1.其中1枚金幣和1枚雙金屬幣的貨幣溢價率變化幅度在19.54%至-1.89%之間，4枚銀幣的貨幣溢價率變化幅度在3.03%至-0.81%之間。其中特別值得關注的是有1種金幣、1種雙金屬幣和3種銀幣的交易價格處于穩(wěn)定上升態(tài)勢。數(shù)據(jù)表明，雖然這些幣種總量不大，但是也為整個金幣市場的發(fā)展注入了積極力量。
      2.從市場實際看，分析這些幣種交易價格表現(xiàn)相對穩(wěn)定的原因：①一些幣種應該與項目主題和設計雕刻的市場認同度密切相關，例如“世界遺產——杭州西湖文化景觀金銀紀念幣”的1公斤金幣和“2015 年1/4盎司賀歲紀念銀幣”。②“中華人民共和國成立70周年紀念幣”交易價格的相對穩(wěn)定應該與一級市場發(fā)售體系的改革有關，但它們要經受更長時間檢驗。③“中國熊貓金幣發(fā)行35周年金銀紀念幣”中的雙金屬幣應該與資本運作和市場認同度具有一定關聯(lián)性。④“2018年港珠澳大橋通車30克銀質紀念幣”交易價格的高開高走值得深入研究，但是這枚銀幣將透支今后繼續(xù)增值的預期已經是大概率事件。
      綜合以上分析，在“特定研究區(qū)間”板塊內，雖然也有交易價格表現(xiàn)相對平穩(wěn)的幣種，但是更多的、占據(jù)主體的是“高開低走”幣種。其中的原因值得認真分析。

四、“高開低走”的誘因
      從市場實踐觀察，貴金屬紀念幣交易價格變化的本質是：在資本預期作用下的供需關系變化，并且價格始終圍繞價值波動。這里所說的資本是指經營者、收藏投資消費群體和投機者資金的集合，其中的經營者包括貴金屬紀念幣的發(fā)售端、一級市場經營者和二級市場經營者。因此探尋“特定研究區(qū)間”板塊內大部分幣種交易價格“高開低走”的誘因，主要應從資本角度出發(fā)。

      （一）我國貴金屬紀念幣的市場價值由文化藝術價值和收藏投資價值共同組成，同時平衡的收藏、投資及消費需求是支撐這種完整市場價值的基礎。但是從目前的市場狀況看，我國金幣市場的價值重心偏向于投資和投機，甚至投機成分在某種程度上大于投資，收藏投資群體的穩(wěn)定發(fā)展較弱。因此在資本操控下，投機預期成為了引發(fā)這些幣種交易價格“高開低走”的最基礎誘因。

      （二）從具體情況看，在一級市場發(fā)售體系方面，由于新品進入市場必然有一個循序漸進的過程（當然也不排除發(fā)售端的有意控制），特別是不少新品幣種相對集中在某些經營者手中，在短期利益驅使下炒新已經成為一種市場慣性，此時新發(fā)幣種尚未充分換手，形成了在資本控盤下的供需關系假象，因此新品上市時的高開也就成為了必然。近些年我國金幣市場一級市場的發(fā)售體制正在進行加大直銷比例的改革，圖6和表5中的數(shù)據(jù)顯示，一些幣種交易價格開始呈現(xiàn)正常波動。這些改革實踐反證了一級市場發(fā)售體系的優(yōu)劣對交易價格“高開低走”的影響。

      （三）一級市場不同幣種的批發(fā)價和標準零售價屬于國有專營企業(yè)的自主定價，并不是幣種真實的市場價值。從目前的實際情況看，很多幣種的批零差價較低，零售價較高。這種狀況一方面造成一級市場經營者為獲取更大經濟利益極力炒高交易價格，另一方面市場的定價機制也對偏高的官方零售價投下了自己一票。市場實踐說明，目前發(fā)售端定價機制存在的一些缺陷也是不少幣種高開低走，甚至跌破零售價的誘因。

      （四）在目前的市場中存在一種相對普遍的現(xiàn)象，不管幣種的文化藝術價值如何，只要新品或龍頭幣種上市資本就全力炒作，形成價格虛高。人們應該相信，只要是一種能夠被市場普遍認同的優(yōu)秀幣種，在正常的供需關系作用下，價格一般都會保持正常波動。圖6和表5提供的數(shù)據(jù)為此提供了一些證據(jù)。實際上，在這個板塊內很多幣種交易價格的“高開低走”在某種程度上也是對一些貴金屬紀念幣文化藝術價值的檢驗，如果貴金屬紀念幣的文化藝術價值無法吸引需求側長期收藏和持有，那么它們也就僅是投機炒作的籌碼。

      （五）在宣傳推廣方面，目前似乎存在一種傾向，新品上市時資本的宣傳轟轟烈烈，蜜月期一過各種資本的宣傳力度大幅減弱，甚至銷聲匿跡，形成了只關注新品，不關注存量的不平衡局面，致使存量精品的市場價值被壓制，無法發(fā)揮存量精品帶動增量的杠桿作用。由于缺乏存量精品的示范效應，在供需關系的作用下新品市場交易價格的下行就將成為必然。
      綜合上述引發(fā)一些幣種“高開低走”的誘因，其中的主要矛盾是我國金幣市場的理性資本偏弱，短期經濟利益在把控市場。例如國有專營企業(yè)的政績沖動，例如一級發(fā)售市場的經營者在利用壟斷地位追逐自身利益最大化，例如二級市場的投機者和黃牛也在興風作浪。
      一個幣種的市場價值要在一定時間內經過充分換手和沉淀才能確定，同時也與其文化藝術價值、發(fā)行體量、一級市場定價機制、發(fā)售體系、宣傳推廣和二級市場價值取向等多種因素有關。市場實踐證明，資本的過度投機炒作僅能夠決定交易價格的巨幅波動，造成價格虛高和超跌，不決定價值。

五、“高開低走”的后果
      “特定研究區(qū)間”板塊內很多幣種的“高開低走”，已經給我國金幣市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展造成了不少傷害。

      （一）我國貴金屬紀念幣的文化藝術價值是發(fā)展金幣市場的文化基礎，收藏投資價值是發(fā)展金幣市場的經濟基礎，沒有收藏投資價值的比較優(yōu)勢就不會有金幣市場的穩(wěn)定發(fā)展。這個板塊內很多幣種的“高開低走”在一定時段內很難談到收藏投資價值，它就像割韭菜一樣，長一茬割一茬 ，致使大量收藏投資者不斷流失，對市場的長期穩(wěn)定發(fā)展形成了很大殺傷力。

      （二）貴金屬紀念幣的市場價值是在相對較長的時間內經過充分交換和沉淀形成的。而資本的投機炒作一般都會將長久的市場價值一步預估到位，提前透支一些幣種多年后的市場價值，對長期的收藏投資價值造成傷害，不利于市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

六、如何逐步改善
      面對當前的市場現(xiàn)狀，首先要對發(fā)展我國金幣市場的基本動力有清醒的認識。我國金幣市場的發(fā)展是需要資本支撐的，其中不可避免的會出現(xiàn)理性資本和非理性資本。資本是要逐利的，理性資本主要追求長遠的經濟利益，包括投機在內的非理性資本主要追逐短期的經濟利益。根據(jù)我國市場經濟目前的現(xiàn)狀，多種經濟力量共存將是一種常態(tài)，人們一方面要充分肯定和支持理性資本發(fā)揮作用，同時也不能任憑非理性資本興風作浪。
      面對當前的市場狀況，同時也要看到，對比國外的成熟市場，目前在我國的金幣市場中非理性資本仍占據(jù)著市場主體，這種局面主要與我國市場經濟的整體水平有關，要想一朝一夕就改變這種狀況將是非常困難的。因此改善新品發(fā)行時交易價格的“高開低走”不可能一蹴而就，它還有很長一段路要走。
      盡管要想改變這種市場狀況將是一項長期艱巨的系統(tǒng)工程，但是人們并不是無所作為。其中的關鍵是要通過努力逐步實現(xiàn)全體市場參與者的利益均衡。發(fā)售端的國有專營企業(yè)要保值增值，中間經營者要獲取資本回報，投機者要賺取利差，收藏投資者試圖獲取保值增值的比較優(yōu)勢。其中由廣大收藏投資者匯集而成的資本力量將是支撐我國金幣市場發(fā)展的基礎和核心。因此積極發(fā)展理性資本，制衡和遏制非理性資本，實現(xiàn)多方資本力量的利益共贏，將是逐步改善貴金屬紀念幣交易價格“高開低走”的要務。

      （一）    深化供給側改革
      扭轉當前貴金屬紀念幣交易價格的“高開低走”，管理層在很多方面可以采取一些綜合改革措施。
      1.看似不管幣種的文化藝術價值如何，開盤上市時資本都會瘋狂投機炒作，但是幣種文化藝術價值的優(yōu)劣對擴大需求還是有一定作用的。因此大力提升貴金屬紀念幣的文化藝術價值，力爭做到發(fā)行的每一個幣種都能成為能夠接受歷史檢驗的精品。人們可以堅信，只要是錢幣精品一定會得到市場的普遍認同，收藏投資群體一定可以不斷擴大，隨著時間的延續(xù)一般都會呈現(xiàn)交易價格的波動上升。切忌不重視文化藝術價值，切忌對貴金屬紀念幣短期內高開的投機炒作沾沾自喜。
      2.實際上，在“特定研究區(qū)間”板塊內大量幣種的“高開低走”也是對過去一些年貴金屬紀念幣發(fā)行總規(guī)模的檢驗。貴金屬紀念幣如何采取適度短缺的發(fā)行策略，讓發(fā)行的總規(guī)模經受時間檢驗，也是一項艱巨的工作，切忌被新品上市時交易價格的高開所迷惑。目前在市場中有一種建議，就是將貴金屬紀念幣的計劃制發(fā)行改為預定制發(fā)行，一方面可以在一定程度上滿足收藏投資者需求，同時也可以避免超量或低量發(fā)行，遏制資本的投機炒作。
      3.積極推進一級市場定價機制的改革，從長遠發(fā)展和讓利于民的總目標出發(fā)，適當降低貴金屬紀念幣的零售價，給予收藏投資消費群體更大的溢價空間。同時要調整一級市場的批零差價，給一級市場經營者提供按規(guī)則銷售的經濟動力。總之要真正實現(xiàn)一級市場定價機制的合法合規(guī)，在面對公眾發(fā)售行政資源類商品時真正落實銷售價格的鐵律。
      4.繼續(xù)推進一級市場銷售體系改革，進一步加大直銷系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)的直銷份額，最大限度地實現(xiàn)貴金屬紀念幣的籌碼高度分散，切斷向特殊利益集團輸送利益的通道，同時遏制黃牛的投機炒作?？傊凑瞻l(fā)售行政資源類商品的規(guī)則，全面實現(xiàn)一級市場的公開、公平和公正。

      （二）市場的管理和引導
      社會主義的市場經濟是有管理和有引導的市場經濟，對此金幣市場的管理層也要有所作為。
      1.利用市場手段充分發(fā)揮理性資本對發(fā)展金幣市場的正向作用，鼓勵和發(fā)展理性資本，積極創(chuàng)建市場平衡基金、私募基金、宣傳展覽基金和財富托管基金，使金融資本與市場其它理性資本形成合力。同時采取切實措施，遏制非理性資本的興風作浪。
       2.爭取建立科學公正的貴金屬紀念幣市場價值評估體系和方法，引導市場理性發(fā)展。
      3.加快市場的基礎設施建設，盡早建成我國金幣市場進行市場交易的高速公路和高速鐵路，大幅提高市場信息的透明度和交易效率，減少渾水摸魚者的市場生存空間。
      4.收藏投資及消費群體是發(fā)展我國金幣市場的基礎。如何發(fā)展壯大這個群體不能僅僅停留在口頭上，要采取切實措施建立多種形式的收藏投資貴金屬紀念幣的民間組織，普及貴金屬幣的民間博物館，發(fā)展壯大和凝聚收藏投資者隊伍，減少投機者占比，努力實現(xiàn)我國金幣市場的價值平衡，不斷改善我國金幣市場的生態(tài)環(huán)境。

      目前我國貴金屬紀念幣新品交易價格的“高開低走”已經成為一種不容忽視的市場現(xiàn)象和影響市場健康發(fā)展的痛點與難點。在資本操控下形成這種狀況的原因非常復雜。面對當前我國市場經濟的發(fā)展水平，要想在短期內解決這個問題既不現(xiàn)實也非常困難。當前雖然不可能從根本上扭轉這種局面，但是改善發(fā)售端的頂層設計，加強市場的管理和引導，還是有可能適當改善這種狀況。人們期待通過改革和引導，能夠使我國金幣市場的生態(tài)環(huán)境不斷得到改善。

（說明：作者趙燕生 在本文撰寫過程中得到阮強、牟睿、陳鵬洋和蓋祥震等人士的指導和建議，在此表示感謝）

參考文獻：
1.《中國現(xiàn)代貴金屬幣的理論與實踐》 趙燕生編著  西南財經大學出版社 2016年出版。
2.《中國現(xiàn)代貴金屬幣信息分析系統(tǒng)》2020年版 趙燕生領銜專業(yè)技術團隊創(chuàng)建。
3.《現(xiàn)代貴金屬幣的貨幣溢價因素分析》 作者趙燕生 中國金融向新聞網  2020年7月